一二级市场估值倒挂：生物产业投资嬗变，政产创投共同赋能

近年来，生命科学与生物技术的发展推动了生物经济发展，这一全新的经济形态，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了新的解决方案。在中国的战略性新兴产业中，生物医药产业也始终被列为重要的产业之一。

长江产业投资集团有限公司党委书记黎苑楚在近日举办的中国生物产业投资论坛上强调:“生物技术引领的科技革命正在加速形成，生物经济正在加速成为我国经济高质量发展的新增长极。”当前，生物经济已经成为中国国民经济的重要组成部分。在政策的鼓励下，生物经济不仅推动了相关技术的快速进步，还带来了广阔的市场前景和巨大的投资机会。

在一级市场中，生物医药产业多年来都是VC/PE重点关注的赛道之一。中国投资协会副会长沈志群表示:“包括创业投资、产业投资和并购投资在内的股权投资是支持生物产业发展的重要资本力量，特别对于生物产业当中的科技成果转化和创业企业创新起到了至关重要的推动作用。”

供给侧变化、国际化成投资人关注重点

生物医药行业由于需求刚性，不仅具有抗周期的特点，同时其上下游产业链也相当长，市场规模十分庞大，近年来，随着大数据、AI、新材料等新技术的发展，生物医药与其他行业的融合性进一步加强，市场边界也得到进一步扩展。沙利文公布的数据显示，2022年中国医药市场规模已经达到16586亿元，预计这一数字在2023年将增长至17977亿元。

在众多细分市场中，VC/PE由于其机构特点不同，所关注的领域和投资策略也各有侧重。华大共赢基金管理合伙人王磊介绍称:“作为华大集团旗下的股权投资的管理平台，基因科技和诊断及其产业链上下游一直是我们关注的重点方向，同时，由于政策和技术的双重驱动，合成生物和生物经济领域也有很大的机会。”

从政策上看，2022年5月，国家发展改革委员会发布了《“十四五”生物经济发展规划》，首次对生物经济进行了五年规划，不仅提出了生物经济的发展阶段目标，还明确了相关发展领域和重点任务。随后，全国多个省市跟进印发了生物经济的行业规划。从技术发展上看，生产设备和产品工艺都有了长足的进步，这些也为合成生物和生物经济的发展奠定了坚实的基础。

招商局资本合伙人陶恩则从供给侧的角度来观察未来生物医药行业的发展方向。他说:“过去几年，供给端的变化对整个行业产生了非常大的影响，在这其中，我们尤其关注医生在治疗过程中的需求痛点。例如精准化、可视化已经成为未来临床治疗的趋势，因此与之相关的早期筛查、用药指导、医疗器械等都是我们关注的重点。”

在过去的十年，中国的生物医药行业已经吸引和培养了大量的人才，行业中也出现了一批具有技术优势的高新技术企业。可以说，中国的生物医药行业无论是基础研究、临床治疗，还是产品和工艺都得到了跨越式的发展。“具备了这样的基础，一方面，在一些核心零部件、核心材料的研发和生产方面我们有很多国产替代机会，另一方面，中国企业在欧美、东南亚、以及东盟等国际化市场的布局上也同样大有可为。”陶恩表示。

虽然整个生物医药行业被认为具有抗周期性，但其在资本市场的表现仍然不可避免地受到多重因素的影响。过去几年，中国生物医药行业在一二级市场估值倒挂现象屡见不鲜，这也成为困扰一级市场投资人的一大难题。对于这一全球化带来的阵痛表现，普华资本医疗投资合伙人李杨认为:“过去中国的创业热潮造成了生物医药领域在估值体系上的不合理。在全球化市场中，无论是技术，还是估值体系，我们都要跟国际全面接轨，这是由供需关系所决定的。”

因此，为了平抑这种波动，普华资本在风控策略上进行了调整。李杨说:“未来，创新企业如果产品没有达到可预期的里程碑，它很可能是融不到资的。所以，如果我们有能力联合其他资源支持企业至少两到三年的发展，能够帮助企业做好更深远的规划，我们才会去投一家比较有风险的企业。”

VC/PE积极调整，适应资金新环境

自2022年四季度开始，中国生物医药行业一级市场募资难的问题日渐突显，进入2023年后，这一情况也并未得到缓解。动脉橙统计的数据显示，2023年一季度中国在生物医药领域的融资数量共有92件，同比下降34%，融资总额为160.37亿，同比减少57%。

伴随募资难的行业困境，还有募资结构的改变。在当前复杂多变的国际环境中，美元基金的退潮已成大势所趋势，以引导基金为代表的人民币基金则日渐强大。以国资为主力的人民币基金所表现出多样化诉求，也对一级市场的投资人提出了新的挑战。

对此，陶恩表示:“正如行业中从平台化到产品化的变化，这其实也是资金短期化的表现，是当下投资人要切实考虑的问题。从长远来看，中国最核心的优势在制造端，我们具备快速学习并规模化生产的能力，因此，人民币基金对于产业引导和招商引资的注重反而对我们有利。”

面对新的环境和趋势，中国的VC/PE们已经走上了与欧美市场创投机构完全不同的道路。王磊表示:“目前，有80%的生物医药企业上市前曾在一级市场中得到过融资。中国的生物站在募资的角度，目前，政府、产业方和基金管理人，三方形成了一个三角形。作为基金管理人，我们不应该把它看成一种限制，而是要去适应当前的资金趋势。除了投资之外，基金管理人在扶持项目长大的过程中，要用好产业资源，并发挥好政府引导基金背后的政策优势，未来这样的管理人才能获得足够的生存空间。”

为了更好地满足引导基金对于产业引导的需求，中国的VC/PE开始更多地站在产业的角度，来制订募资和投资的策略。李杨介绍称:“一方面，我们以提升当地产业发展为投资目标，与当地的龙头企业开展生态化合作，这样既减小了融资和投资的压力，也能获得稳定的回报。例如在杭州临安，普华资本就与天能集团合作，来布局能源方面的投资。另一方面，目前很多地区都在进行产业的升级调整，我们正在尝试通过为其规划新的产业模式来与当地政府达成合作。例如将化工类用地变成生物基材料的产业集群等。”