三问信用债“资产荒”

作者:方正证券

第三，问信用债“资产荒”

近期，信用债市场“资产荒”愈演愈烈。一级市场新发行的城投债遭遇“抢购”，超额认购倍数突破新高；二级市场城投债、产业债收益率持续下行，6M、1Y城投债收益率创2021年以来新低。那么，推动信用债市场热度上升的原因是什么，后续的“资产荒”格局将如何演变？我们将对此进行分析。

1.信用债“资产荒”加剧的原因

当资本供给超过期望的资产供给时，就会出现“资产荒”。4月份以来，疫情影响导致贷款需求疲软，可用于银行负债配置的资金大幅增加。同时，银行信贷投放不畅，资金流向实体经济受阻，也导致银行间市场资金“淤积”。宽松的资金驱动机构和杠杆也带来信用债需求的增加。从供给端看，虽然央行“23条”表示要满足城投合理融资需求，但不新增隐性债务仍是大方向，城投债供给限制依然严格。此外，4月份地方债发行放缓，供需错配导致信用债市场“资产荒”加剧。

第二，后续的“资产荒”将如何解读？

随着国债发行的增加和宽信用的推进，信用债的“资产荒”可能会得到一定程度的缓解。稳增长压力加大，财政政策将进一步发力。根据我们在前期报告《国债供应风波对债券市场的影响》中的测算，5-6月份国债平均净供应量将在1万亿左右。政府债券供给的增加也将导致宽信贷的改善，从而缓解银行缺乏资产的边际压力。我们用社会融资增长率来代表资金需求，用M2增长率来代表资金供给，用社会融资-M2增长率来代表资金需求与供给之间的缺口。该指标与短期城投债利率走势高度相关。4月份，该指标首次降至负值区间，表明资金需求明显小于资金供给。但随着社会融资增速回升，“资产荒”将有所缓解。

第三，城投的投资策略:增期VS下沉

城投债供给仍显不足，短期内短期城投债热度将维持。但从信用利差来看，目前大部分6M和1Y城投债已经收窄至近年来的最低水平，进一步收窄的空间有限。投资策略上，我们还是建议积极下沉一年左右的城投债，获取持有至到期收益。考虑到目前资金价格较低，可以适当提高杠杆来增加收益。对于符合县域新型城镇化和乡村振兴长期理念的城投平台，结合其业务核心和区域金融经济实力，可延长至2-3年左右。银行二级资本债券也可适当关注。与城投债相比，二级债券有两个优势。首先，信用风险相对较低。二是目前大部分地区二级债券信用利差较高，有潜力可挖。

风险:城投债监管政策超预期收紧，地方债发行进度超预期变化，地方政府财力超预期下降。